Är börsen kall, het eller lagom i sommar?

I USA är vi nu i exakt det läge för räntehöjningar och stramare kvantitativa lättnader som börsen brukar ogilla. Grundregeln är lika enkel som logisk – om FED höjer räntan långsamt så fortsätter ofta börsen uppåt medan om räntan stiger snabbt så går aktiemarknaden ned. Intuitionen bakom det är att i en långsam ränteökning stiger ofta inflation mer vilket ger en fortsatt låg realränta. Dessutom agerar FED oftast långsamt för att ledamöterna bedömer att konjunkturen har långt kvar innan den slår i taket.

Motsatt agerar förstås samma ledamöter mer med kraft om konjunkturen redan slagit i taket. Det gäller inte minst om höjningarna kommer lite för sent jämfört med ekonomin – om FED ligger efter kurvan som det kallas. Effekten av högre ränta blir förstås större om inflationen inte hänger med, särskilt om det är förväntningarna som hamnar i marknadens excelark vi talar om. Så hur såg det ut när FED höjde räntan i veckan?

Faktum är att mycket talar för att vi nu är inne i en stressad och sen höjningscykel. Ett enkelt mått är om BNP-tillväxten ligger över eller under sin långsiktigt hållbara nivå. Har FED rätt i att utbudsgapet är negativt i USA just nu? Ja, få tror att en BNP-ökning på knappt 3 procent beror på annat än den lånefinansierade skattesänkningen. Den senare driver för övrigt upp räntorna helt på egen hand, eftersom den amerikanska staten kommer att behöva öka sin upplåning redan i år.

Andra siffror från FED talar samma språk. Arbetslösheten är låg, inflationen ok och banken siktar på att till nästa år höja räntan är framtida, tänkt, jämvikstsläge. Med andra ord vi följer nu en amerikansk centralbank som själv bedömer att den höjer i en het ekonomi. Snabbt eller inte? Det får marknaden förstås avgöra men nog är utgångsläget att det är en hel del eld under brasan för att låna bilden från Robert Frosts dikt.

Det är många som iakttagit detta och många mått som pekar i samma riktning. Ovan är det en graf som dels visar korta räntor nu stiger mer än långa men att båda är på väg uppåt. En flackare yieldkurva, som det kallas när räntor med olika löptider närmar sig varandra är en av flera tecken på att det roliga snart är slut. Det samma visar signalen att direktavkastningen i USA nu ligger tydlgit under vad du får på en 10-årig obligation och i paritet med vad 2-åringen ger.

Domedagsstämning således? Nja, trenden går inte att ta miste på men nivån är svårare att bedöma. Den som räknar av förväntad inflation från amerikanska obligationer och sedan jämför den förväntade realräntan för olika löptider ser i och för sig att med den justeringen så är det redan en flack kurva vi tittar på. Du får inte mer betalt, efter inflation, för att spara längre.

Det sagt är det ändå så att vi för närvarande för första gången på ett tag ser att priset på pengar stiger och det någorlunda snabbt. Ingen kan därför längre säga att de inte är varnade för att räntorna tar fart och börjar bromsa börsen.

För att vrida analysen ett steg till så har dock marknaden aldrig riktigt räknat med de låga räntor vi haft. Det här syns tydligt, för Sveriges, del i den årliga mätning av förväntningar som konsultbolaget PWC gör. Marknadspremien utöver den upplevt riskfria ränta som en svensk tioåring ligger kvar på historiskt höga nivåer.

Det är precis som på bostadsmarknaden. Där har ingen fått låna utifrån en kalkyl baserad på nuvarande ränteläge. Tvärtom har bankerna legat kvar med krav på låntagarnas ekonomi som speglar ett helt annat ränteläge. Precis så ser det ut även på aktiemarknaden, så kanske är inte börsen så het som man skulle kunna tro.

Kanske är dock nyckelordet. För när en trend kommer sättande ger dig nivån bara en punkt för pendeln att slå över. Är börsen i USA inte redan för högt värderad så kommer den bli det inom kort om FED får rätt.

Problemtyngda Europa

Tyska ekonomer och toppar inom landets näringsliv är alltmer oroade. Deras åsikter, fångade i ZEW-indexet, har vid några tillfällen varit kusligt träffsäkra. Den som sålde när indexet blev negativt före finanskrisen och sedan köpt när indexet slog över till plus igen hade faktiskt prickat börsens topp och botten närmast perfekt.

Det är inte enda gången experterna spått framtiden väl. Fast de missar ibland också. Hemligheten är nog som ofta att svaren blir precisa när de bygger på egna iakttagelser. För den här gruppen betyder det att svackor i efterfrågan märks snabbt, som jag skrev om senast. Nu kom senaste mätningen in riktigt svagt och riktningen är fortsatt nedåt. Oron bekräftades också av ECB som till skillnad från amerikanerna nu trampade på bromsen för framtida räntehöjningar.

I det här ligger en knepig paradox för investeraren. Den jag försökte fånga i citatet från Robert Frost i inledningen. För marknaden är på allvar samtidigt rädd för en amerikansk överhettning och en europeisk nedfrysning. Är verkligen en sådan kombination möjlig? Tveksamt, särskilt om valutan kan fungera som en reglerande kraft, är ryggradsinstinkten. Skillnaden i utsikter och inte minst räntor mellan kontinenterna borde tala för en fortsatt starkare dollar. I förlängningen är det den klassiska teorin om ett amerikanskt draglok som får med sig ett mer saktfärdigt Europa.

Det är i den bilden som Donald Trumps faiblesse för handelskonflikter ställer till det. För skulle USA göra allvar av att exempelvis störa den globala bilindustrins produktionskedjor så vore tajmingen förstås osedvanligt dålig. Sedan finns naturligtvis risken för att USA vänder ned precis i det känsligaste läget för ett försvagat Europa. Det där är tills det verkligen händer ett slags bipolära mardrömmar som vi levt med några år. Risk on, risk off var temat egentligen ända fram till i år på börsen. Skillnaden nu är att det finns en rädsla för att centralbankerna inte backar upp börsen om det skulle bli ett kritiskt läge igen.

Vid den här punkten i analysen är det tydligt att mycket av oron kring börsen är spekulationer kring möjliga framtidsscenarier snarare än reaktioner på faktiska utfall. Dagens Industri skrev häromdagen om hur börsen mot slutet av dansen letar efter tecknen på att musiken ska tystna. En rimlig gissning är att det är det vi ser för närvarande är att många dansar närmare utgången än de gjort på ett tag. Det är ett annat slags oro än den vi haft. En som stämmer väl in i bilden av en börs som är inne i okänt lång avslutning på en lång börsuppgång. Utmärkande för den här oron är inte att vi reagerar på faktiska signaler utan att vi letar efter signaler att reagera på.

Med det sagt att vi är många som lyssnar efter signaler och letar i omgivning som för närvarande mest sänder ut en massa brus. Bedömningen att vi på riktigt inte vet är en av de svåraste för en investerare att acceptera. Det strider mot vår o själ. Poängen oavsett om du är trader, stock picker eller mer strategiskt lagd är ju att din information ska vara bättre än andras. Nu kanske vi borde tänka lite annorlunda ett tag.

Hotade tillväxtländer

Det är inte att nu veta vad som händer som är det viktigaste, för det är antagligen för svårt, det är snarare att reagera rätt när börsen åter hittar en riktning som räknas. Var på radarn ska då den som vill vara först på bollen springa? Jag har ett förslag.

Den ömma punkten i ekvationen är länderna som inte klarar av en starkare dollar. Särskilt inte om den kombineras med dyrare råvarupriser. En kombination som kan falla in om störningar på oljeutbudet till exempel via en kollaps i Venezuela eller ett avskärmat Iran slår igenom. För om det finns en möjlig balans att söka i relationen mellan EU och USA så verkar det saknas en kalibrerande faktor för pressade tillväxtländers problem.

Flera, som Indiens centralbankschef, har redan vädjat till USA att ta det lugnt i ränteracet. Det kommer knappast hända. Kanske gör det inte så mycket om länder som Argentina och Turkiet pressas, så länge problemen inte sprider sig exempelvis via banksystemet. En bredare nedgång i fler tillväxtländer som i sin tur slog mot utsikterna för global BNP skulle däremot vara påtagligt störande. Där är vi inte ännu. Faktiskt inte på långa vägar, eftersom Kina den här gången har väsentligt bättre utsikter än de senaste gångerna de gungat på tillväxtmarknaderna. En iakttagelse jag lånat från den här artikeln i Financial Times, där jag även plockade upp tweeten ovan.

Det är dock lite som med frågan om hur FED:s högre ränta påverkar den amerikanska börsen. Utgångsläget ser inte så skrämmande ut men riktningen och att inget talar emot att trenden ger ändå en bestående känsla av oro. Skillnaden är att här finns ingen uppenbar dämpande motstående effekt att luta sig emot.

Med det finns ett raster för den som vill ha ett makrofilter på sina investeringar. Lita på att det på något sätt löser sig i relationen över Atlanten, inklusive handelskonflikten, men håll ett öga på dollarn och signaler på vad dess styrka leder till får runtom i världen. Ser det lugnt ut där, så ska det nog lösa sig på ett eller annat sätt även för börsen. Det går alltså att dansa vidare även om du gör det med ett halvt öga på utgången.

Ungefär så här resonerade faktiskt IMF i sin senaste utblick på världsekonomin som publicerades redan i april och alltså prickade ganska rätt på kort sikt. Så det är ingen unik tanke. Fast vad säger att konsten alltid är att ha en unik tanke? Den som är försiktigt lagd och som inte tror sig se nyanserna i en allt mer svårtydd utveckling kan med gott samvete tänka tvärtom. För en av börsens alla aforismer är ju att det är farligt att plocka småslantar framför godståget.

Jacob Henriksson, Gottodix

Till produkter