Norska fiskaktier: som att skjuta fisk i en tunna

Oslo börs fiskproducentindex, OBSFX.OL, föll 6% från fredag den 21 februari till tisdag den 25 februari, när corona oron till slut påverkade aktiemarknaderna på allvar. Redan under andra halvan av tisdagen har indexet emellertid återhämtat halva fallet. Just livsmedelsproduktion brukar anses vara en bra investering i turbulenta tider, så därför tittar vi lite närmare på de norska fiskbolagen idag.

Mowi dominerar de norska aktielistorna för produktion av fisk. Marknadsvärdet på 112 miljarder NOK för Mowi är i samma storleksordning som tre största företagen utöver Mowi, dvs SalMar, Bakkafrost och Leröy. Och nästföljande tre, Austevoll, Grieg och Norway Royal Salmon är med sina sammanlagda 42 miljarder NOK bara totalt något större än Leröy (35 mdr) respektive Bakkafrost (40 mdr).

När det här skrivs den 25 februari 2020 är Leröy upp nästan 8 procent på dagen, vilket även gör Leröy till veckans vinnare med +5,5%. Austevoll är upp 6,5% idag men bara +3% på en vecka, vilket ändå räcker till en andraplats på en veckas sikt. I botten för veckan hittar vi jätten Mowi som tappat 3%, men Bakkafrost (-2,8%) och SalMar (-2,2%) har varit ungefär lika svaga.

Om vi zoomar ut till det senaste året är Bakkafrost den överlägsna vinnaren med +46% i aktiekurs. På vad som får kallas delad femteplats finns kvartetten Norway Royal Salmon (+15%), Grieg Seafood (+11%), branschjätten Mowi (+8%) och SalMar (+7%). Och i den absoluta botten är det bara volatila Leröy (-9%) och Austevoll (-19%) kvar. Tydligen går det att trejda Leröy och Austevoll men det verkar inte vara rätt väg att gå för långsiktig avkastning och den sorts lugn och ro stabila konsumentprodukter som mat är tänkt att ge.

Frågan är om marknaden verkligen känner till något extra om Bakkafrost, när den drivit upp aktien nästan 50% under året som gått, till en P/S-värdering på 8 och P/E på cirka 50. Det har dessutom medfört en direktavkastning på låga 1 procent. På ytan ser Bakkafrost därmed ungefär dubbelt så dyrt ut som övriga fiskproducenter utan någon enkel förklaring, för förvärvet av Scottish Salmon i höstas motsvarar bara en en bråkdel av övervärderingen.

Det är sällan en produktiv strategi att hoppas på nya paradigm, men i det här fallet är det säkrast att lägga Bakkafrost åt sidan och fokusera på resten av företagen. Om du är spekulativt lagd kan kanske Leröy och Austevoll fortsätta att rusa uppåt en liten stund, men som mer långsiktig värdeinvesterare skulle jag hellre välja mellan Salmar och Mowi. De kanske kan kännas lite vanliga och slätstrukna med P/S-tal på 3-4 och P/E-tal runt 20 samt direktavkastningar på cirka 5%, men det är precis vad jag letar efter när jag vill köpa fisk. Det senaste året belönades en sådan strategi med 13% totalavkastning i SalMar och Mowi, vilket räcker för mig. De är långt efter Bakkafrosts tjurrusning, men frågan är verkligen hur det ska kunna upprepas och snarare är risken hög för bakslag.

Lilla Norway Royal Salmon (marknadsvärde 10 mdr) är jokern i sammanhanget, särskilt efter den mer än dubblade utdelningen till 10 NOK per aktie häromveckan. Aktien är visserligen ganska volatil, men sammanvägt för ett antal nyckeltal är den för närvarande billigast i sektorn. Om du tror på högre laxpriser och att NRS slipper drabbas av lus, bakterier, algblomning eller laxskatt i större utsträckning än konkurrenterna, är det nog Norway Royals aktie som blir det kommande årets vinnare. Just laxskatten debatteras livligt i Norge. Det har t.ex. föreslagits en platt skatt på 40%, precis som för energisektorn, men arbetspartiet vill hellre basera skatten på utnyttjad yta eller produktionsmängd. Investeringar i sektorn innebär helt klart en del unika risker, men Norges lagstiftare lär knappast medvetet skada branschen allvarligt - särskilt inte om företagen samtidigt drabbas av naturkatastrofer. Värderingen av de flesta av företagen, i förhållande till tillväxt och avkastning, har ändå redan tagit rimlig hänsyn till riskbilden.

Sammanfattningsvis är det SalMar, Mowi och NRS som ser mest lockande ut. Visst kommer även de falla en hel del om börserna fortsätter ned på allvar, men om inte fisk plötsligt blir helt omodernt kan de senaste tio årens framgångssaga för det simmande roséguldet upprepas. Företagen är inte jättebilliga, men det finns en strukturellt stark efterfrågetillväxt på lax vilket över tid mer än väl kompenserar för tillfälliga biologiska bakslag.