Eran med pålitligt uthålliga trender är sannolikt förbi

Just nu finns ett antal varningssignaler som pekar tydligt mot recession. Oljepriset har fallit och priskurvan uppvisar contango trots rekordlåga oljelager. Vidare har Kina sänkt sin bankreservkravskvot, vilket tidigare har betytt att Kina försöker motverka negativa externa effekter från de internationella kapitalmarknaderna. Och om det inte var nog så är många viktiga räntekurvor inverterade. I skuggan av de här problemen förstår man att investerarna hoppas på att Kina gör en covidpivot och öppnar upp ekonomin. Draghjälpen och ökad intern social stabilitet är välkommen även om det leder till förnyade flaskhalsar och lite mer inflationstryck. Aktiemarknaden verkar ändå redan diskontera en centralbankspivot efter en enda lite bättre inflationssiffra i USA, så prisökningshotet anses tills vidare vara gamla nyheter.

Fokus har därmed återigen hamnat på strategierna som fungerade åren 2008-2021, dvs hög risk och hög tillväxt nästan oavsett vilka värderingsmultiplar man får betala. Kina verkar dock inte ha bråttom att öppna upp. Det är oklart varför men landet saknar effektiva vaccin och den äldre befolkningen är generellt dåligt skyddad. En smittovåg skulle tvinga fram nya nedstängningar men också sänka partiledningens trovärdighet och tilltagande otålighet och protester hos folket. Det är inget Xi Jinping har råd med. Det finns vissa svaga förhoppningar om att Kina ska ta hjälp av bättre vaccin från väst för att lösa den gordiska knuten, men det vore också att tappa ansiktet.

Fed signalerade kanske viss försiktighet i de senaste mötesanteckningarna, men marknaden har redan diskonterat det och mer därtill under höstens börsrally. Så lätt går man inte tillbaka till den gamla eran, särskilt inte inför en period med inflation och deglobalisering. Fjorton år, 2008-2022, med 14% årlig avkastning för OMX total return talar för en cykel på minst 5-6 år med noll i avkastning, kanske dubbla tiden om man lyssnar på John Hussman. Högre oljepriser och räntor drar sannolikt ned på både vinster och värderingar under lång tid framöver för nästan allt utom oljebolag och banker. Senast idag (28 november) uttalade sig Lagarde för ECB att hon inte tror att inflationen har toppat ännu, samt att ECB kommer höja räntan 2023 även om ekonomin försvagas. Det är uppenbart att centralbankerna menar allvar med att inflationen är prio ett. På onsdag (30 november) får vi se om inflationen som väntat fortsatt ligger över 10% i EMU.

Eran med pålitligt uthålliga trender är sannolikt förbi. Kinas covidpolitik, västvärldens inflation och penningpolitik, OPEC och Rysslands oljepolitik, lånedriven konsumtion – alla utgör exempel på variabler som lär visa sig förbli volatila tills ekonomin och börsen hittar en mer långsiktig balans. Dessutom kan volatiliteten i sig ge upphov till osäkerhet som sänker investeringsviljan. Kanske gör det att börsen faller inte bara till en normalnivå utan till och med blir billig ett tag. Procyklikalitet i utbud och efterfrågan på lån brukar periodvis ge den effekten – precis som den orsakar övervärderingar i positiva tider. Just nu är aktier fortfarande mycket dyra i ett historiskt perspektiv. OMX-index har faktiskt bara fallit 6% de senaste tolv månaderna så det är knappt en korrektion att tala om utan bara en liten justering av den sista extrema uppgångsfasen.

Här är ett litet perspektiv på värdering och avkastning. Under långa perioder har en vinstmultipel på cirka 15, eller försäljningsmultipel på 1,5 eller börsvärde/BNP på 1,0 visat sig ge cirka 10 procents årlig avkastning de efterföljande en till två decennierna. Det har varit genomsnittet helt enkelt. Högre multiplar har gett lägre avkastning och lägre har gett högre avkastning. De gånger den efterföljande avkastningen har avvikit från normen en period så har detta korrigerats efterföljande period. Bättre avkastning än förväntat har alltså följts av sämre. Bäst prognosvärde har värderingsnivån haft för en period om tio-tolv år, vilket förvaltaren John Hussman ofta redovisar på sin webbplats.

S&P 500 satte ett historiskt värderingsrekord innan pandemin. Då var börsen nästan 3,5 gånger så högt värderad som det historiska genomsnittet. Nu ligger ett av de mest pålitliga värderingsmåtten på 2,5 gånger genomsnittet, vilket betyder att det fortfarande finns en nedsida på 60% – utan att göra värderingen mer än helt normal, dvs inte ens “billig”. Typiskt sett innebär dagens värdering och ekonomiska förutsättningar att S&P500 kan förväntas ge noll i totalavkastning kommande tio-tolv år, till exempel i form av två separata nedgångar med en uppgångsfas mellan sig.

Det är knappast en miljö som lämpar sig för “Köp och behåll”-strategier eller att ta stora risker på dyra förhoppningsbolag där kassaflödet som ska motivera börsvärdet ligger långt fram i tiden. Nej, faktum är att man i någon mån måste ägna sig åt marknadstajming eller åtminstone sektor- eller tillgångsklasstajming. Genom att våga vara lite motvalls kan man fortsätta ha exponering mot utvalda delar av näringslivets värdeskapande, eller parkera pengarna i inflationsskyddande ränteinstrument och ädelmetaller. Men man måste nog glömma nollränteerans devis att aktier är det enda som gäller och att all tid i marknaden är bra tid. Nej, det är snarare så att hårt arbete och kvalitativ eftertanke lönar sig igen i vad som annars anses vara världens mest konkurrensutsatta aktivitet. Det märkliga är bara att det så länge kunde vara en allmänt accepterad sanning att man helst inte skulle göra något intellektuellt arbete alls avseende den övergripande situationen eller bolagsvärderingen.

I boken “Den rikaste mannen i Babylon” (OBS! absolut inte en bokrekommendation) rekommenderas att alltid spara konsekvent och vänta med lyxkonsumtion tills man äger sin bostad och en förmögenhet. Man ska också skynda långsamt och låta ränta på ränta göra jobbet, samt undvika hög risk driven av girighet. Samtidigt uppmanas man att arbeta hårt och därmed vara redo att gripa bra tillfällen när de uppstår. Vissa av idéerna är lite paradoxala, men i stort sett handlar det om att inte hoppas på tur och snabba vinster. Möjligheter uppstår visserligen alltid lite då och då, om man är ett välförtjänt bra socialt nätverk, men för att gripa chanserna måste man även ha kunskap och kapital redo. Utan torrt krut blir det nämligen inga explosioner. I ett av de avslutande kapitlen lyfts vikten av tajming fram. När det kommer ett läge ska man ha vett att förstå det, psykologin att gripa tillfället samt resurserna att göra det. Jag läser det som att man köper aktier när de är billiga och andra går på knäna på grund av höga skuldräntor, att man köper guld i väntan på nästa periods inflation medan andra girigt kastar sig efter samma dyra hajpbolag som resten av massan, och att man mer specifikt köper ekonomins ramverk i form av olja och bank när de sektorerna svänger tillbaka i andel av börsen till nackdel för fluffigare sektorer utan signifikant kassaflöde i närtid relativt bolagsvärdet.

Det är alltså inte läge att just nu leta efter en dold superavkastning någonstans? Glöm ten-baggers och 100-baggers om du inte har mycket specifik kunskap och ett nätverk som ger dig rimliga möjligheter att komma in tidigt och billigt. Din livsförändrande investering idag handlar inte om att hoppas på att irrationella spekulationsbubblor och multipelexpansion ska göra hela jobbet åt dig genom att lyfta gamla vinnare tillbaka till toppen. Det är precis den girighet och hopp på tur som Babylon varnar för.

Mer rationellt än att hoppas på en snar lösning på Kinas covidkris, västvärldens inflationsproblem och energikris är att skapa motståndskraft inför en fortsättning på de jobbiga trenderna. Det betyder att man idag bör fokusera på billiga sektorer med tydliga kassaflöden. Där ligger oljebolag och banker bra till med vinstmultiplar på 9-10 och dessutom positiv korrelation med stigande inflation, vidgade räntespreadar, högre oljepriser samt inte minst kannibalisering av övriga börssektorer i form av både vinster och multipelhöjande sektorrotation. Även räntepapper och ädelmetaller som guld och silver (eller gruvbolagen) utgör attraktiva alternativ till dyra teknik- verkstads- och sällankonsumtionsföretag. Strategin är sedan att vänta in mer normaliserade totala värderingsnivåer för börsen och gradvis skifta över från parkeringsplatserna till mer spännande bolag i takt med att paniken tilltar. Det gäller dock att inte bli för girig i jakten på fyndpriser heller utan börja ackumulera i tid.

Tills vidare är det guld, olja, banker och räntor som gäller. Det är inga tiodubblare, men de kan i alla fall anses lite billiga och utgöra utmärkta placeringar och “torrt krut” relativt övriga alternativ. I nästa skede kan trots allt en del förhoppningsbolag inom hållbar energi och grön omställning förtjäna en satsning. Jag får anledning att komma tillbaka till uran, kärnkraft, energilagring och batterimineraler längre fram, kanske redan till sommaren 2023. Din livsförändrande investering ligger inte i att chansa vilt i alla lägen, minst av allt nu. Den ligger i att lära dig om värdering och klok eftertanke, samt om tid i rätt marknad vid rätt tidpunkt, snarare än tanklös tid i det nästan meningslösa begreppet “aktiemarknaden”.